2016-03-22
2016年3月5日，李克強總理在政府工作報告中提出：“穩健的貨幣政策要靈活適度，今年廣義貨幣（M2）預期增長(cháng)13%左右，社會(huì )融資規模（社融）余額增長(cháng)13%左右?！逼渲?，社融是首次出現在政府工作報告中，往年只有M2。
有業(yè)內人士指出，這是我國第一次在國家層面提出社會(huì )融資規模增長(cháng)目標。由此，社會(huì )融資規模與廣義貨幣供應量一起共同作為貨幣政策的調控指標。
公開(kāi)數據顯示，2015年社會(huì )融資規模存量約為138萬(wàn)億元，M2則為139萬(wàn)億元。二者雖然在規模上十分相近，但內涵卻有很大差異。而從歷史數據看，社會(huì )融資規模存量增速和M2增速也不一致。2015年之前，M2的增速顯著(zhù)低于社融存量增速，但這一關(guān)系在2015年發(fā)生了逆轉。
此次，央行同時(shí)將M2與社融作為貨幣政策調控指標會(huì )產(chǎn)生哪些影響？
順應利率市場(chǎng)化
“因為社融包含了M2很多涉及不到的元素，所以相比M2，社融更加真實(shí)地反映了經(jīng)濟的實(shí)際資金量?！?/span>中國銀行國際金融研究所貨幣政策研究院熊啟躍對《第一財經(jīng)日報》記者表示。
雖然政府工作報告將社融與M2的目標都定位在13%，但實(shí)際上二者差別較大。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所一位研究員對本報記者說(shuō)，從指標本身來(lái)看，M2的組成是流通中的現金加各類(lèi)可用存款，這些對于存款類(lèi)金融機構而言是負債；而社會(huì )融資規模則是從資產(chǎn)方來(lái)看，此時(shí)資產(chǎn)方已經(jīng)擴展到存款類(lèi)金融機構之外。
擴展到存款類(lèi)金融機構之外的參考指標會(huì )有什么不同？熊啟躍認為，此舉順應了利率市場(chǎng)化與金融脫媒的中國當下的國情。進(jìn)入2016年，我國融資結構和資金運轉方式與此前發(fā)生了很大變化，從金融機構提供資金的角度來(lái)看，原來(lái)M2主要是金融機構的負債，是存款。而社融中的債券、直接融資主要是金融機構的貸款。
如此一來(lái)，“參考社融制定貨幣政策，便是從金融機構的資金配置和企業(yè)獲得資金的實(shí)際角度出發(fā)，來(lái)衡量資金規模，更能體現出供給側改革的思路?！毙軉④S說(shuō)。
“央行在放松商業(yè)銀行貸存比以后，銀行存在一些將之前表外的融資方式轉到表內，央行通過(guò)增加社會(huì )融資總規模指標，更加有利于央行實(shí)施宏觀(guān)審慎監管的要求?！敝袊?/span>民生銀行首席研究員溫彬對本報記者表示。
事實(shí)上，貨幣政策只盯住M2已經(jīng)行不通了。近日，知名銀行業(yè)分析師王劍撰文指出，央行相當于直接控制了M2派生總量，按理說(shuō)可以更為精準。但在過(guò)去幾年中，出現了兩點(diǎn)問(wèn)題：一是非信貸渠道派生M2增多，二是外匯占款直接投放M2。
根據央行一項實(shí)證研究表明，利率能有效影響社會(huì )融資規模，社會(huì )融資規模與利率等貨幣政策主要操作目標相關(guān)性明顯，而且這種相關(guān)性要強于廣義貨幣供應量（M2）與利率之間的相關(guān)關(guān)系。
其次，由于利率調控傳導機制較為復雜，僅僅考察以貨幣供應量為代表的負債方，并不能全面反映利率調控的傳導過(guò)程及其影響。社會(huì )融資規模從金融機構資產(chǎn)方和金融市場(chǎng)發(fā)行方進(jìn)行統計，有利于全面監測利率調控效果。
熊啟躍解釋稱(chēng)，由于貨幣政策主要包含三部分，分別為操作目標、中介目標和最終目標。最近幾年中國一直存在的問(wèn)題是：M2作為中介目標與最終目標之間的聯(lián)動(dòng)性效果變差了。數據顯示，目前M2與GDP的占值較高，但增加M2不一定能帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟的增長(cháng)和充分的就業(yè)。相比較而言，社會(huì )融資規模與主要宏觀(guān)變量的傳導效果更好一些。所以這也是央行更加關(guān)注社會(huì )融資規模的原因。
熊啟躍認為，從未來(lái)央行貨幣政策的框架來(lái)看，社會(huì )融資規模有可能只是過(guò)渡指標。最終央行要打造利率走廊，對利率走廊上限和下限進(jìn)行合理的規定。下限是打造超額準備金利率，上限是SLF（常備借貸便利）利率。這中間需要一個(gè)過(guò)渡，過(guò)渡要包含更多的元素，而直接融資市場(chǎng)是很重要的一塊，可以通過(guò)增加社會(huì )融資余額指標來(lái)實(shí)現央行貨幣政策框架的轉型。
助力金融改革與監管
社會(huì )融資規模從機構看，包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場(chǎng)看，包括信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險市場(chǎng)以及中間業(yè)務(wù)市場(chǎng)等。那么，在現行的“一行三會(huì )”金融監管體制下，將社會(huì )融資總規模納入貨幣政策指標將面臨哪些問(wèn)題？
“如果主要通過(guò)社融指標制定貨幣政策，對于央行調控貨幣政策難度會(huì )有所加大。原因是，調控M2只要盯住銀行體系就可以了。但現在調社會(huì )融資規模，貸款可能只占60%左右，如果央行通過(guò)銀行體系只能控制60%，剩下的40%就需要‘一行三會(huì )’建立監管協(xié)調機制，否則對于央行實(shí)施有效貨幣政策會(huì )有一定影響?！毙軉④S說(shuō)。
今年兩會(huì )上，李克強在政府工作報告中提出，要“深化金融體制改革，加快改革完善現代金融監管體制”。當前，金融業(yè)快速發(fā)展，創(chuàng )新層出不窮，不同市場(chǎng)和產(chǎn)品之間的界限趨于模糊，這使得銀、證、保分離的金融業(yè)分業(yè)監管模式，已經(jīng)難以適應金融業(yè)發(fā)展和金融宏觀(guān)調控的需要。
溫彬對本報記者表示，目前在直接融資的兩大類(lèi)中，雖然股票不在央行的管理范疇，但債券的大部分還在央行管理的銀行間市場(chǎng)。所以無(wú)論是從信貸的投放、企業(yè)債在銀行間市場(chǎng)的發(fā)行，都還在央行總的監管框架中。
溫彬指出，目前關(guān)于“一行三會(huì )”金融監管體制改革的說(shuō)法比較多，年內或許會(huì )有具體的方案出臺。但無(wú)論具體有怎樣的合并或改革架構，作為央行，都會(huì )朝著(zhù)功能監管的方向走。央行從宏觀(guān)層面把控貨幣政策，可能更有利于滿(mǎn)足當前實(shí)體經(jīng)濟對融資的需求以及降低杠桿率，識別金融風(fēng)險。
中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇對《第一財經(jīng)日報》記者表示，資本市場(chǎng)目前也強調宏觀(guān)審慎，也需要納入宏觀(guān)審慎的框架中來(lái)。2015年，資本市場(chǎng)出問(wèn)題時(shí)，同樣需要央行出手。將社會(huì )融資規模納入央行貨幣政策調控指標，在推動(dòng)直接融資發(fā)展上，央行將站在一個(gè)更加宏觀(guān)的視野上，將資本市場(chǎng)以及保險業(yè)都納入關(guān)注范圍之內。
國外央行怎么做
國際上的央行實(shí)施貨幣政策主要都參考哪些指標？溫彬稱(chēng)，國際上央行沒(méi)有對社融進(jìn)行把控的先例，這應該是我國的首創(chuàng )。就美國而言，美國主要以直接融資為主。由于監管體系不同，美聯(lián)儲更多是貨幣政策的實(shí)施以及作為機構貸款人對金融市場(chǎng)流動(dòng)性的保證。至于企業(yè)通過(guò)信貸還是直接融資，多數都是市場(chǎng)間的行為。
“以間接融資為主的國家，央行都比較看重數量型調控。隨著(zhù)金融市場(chǎng)融資結構的變化，不同國家、不同時(shí)期在貨幣政策選擇上的側重點(diǎn)也有所不同。美國開(kāi)始也是調控M2，十分關(guān)注貨幣總量，但后來(lái)伴隨著(zhù)上世紀70、80年代的利率市場(chǎng)化，美國貨幣調控框架在此之間發(fā)生了很大變化，開(kāi)始盯住M2，最后盯住利率?！毙軉④S說(shuō)。
熊啟躍表示，央行貨幣政策主要分數量型和價(jià)格型兩種調控。數量型調控方式主要是調控貨幣規模M2。另外則是利率型的調控框架，通過(guò)調控市場(chǎng)的基準利率，這主要以美國為主。以歐洲、日本央行為主則是形成利率走廊，通過(guò)央行調控利率走廊上、下限，減小市場(chǎng)利率在利率走廊之間的波動(dòng)范圍。
央行觀(guān)察專(zhuān)欄作家由曦近日撰文指出，上世紀50~70年代，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者托賓、莫迪利亞尼、斯蒂格利茨及美聯(lián)儲前主席伯南克等經(jīng)濟學(xué)家曾提出過(guò)系列資產(chǎn)方傳導的理論，但全世界都還沒(méi)有嘗試過(guò)落實(shí)到具體的指標和具體的政策。
由曦認為，在西方政策決定者和學(xué)者眼中，貨幣政策通過(guò)負債方傳導更簡(jiǎn)單，通過(guò)央行和銀行就可以，而資產(chǎn)方的傳導則涉及社會(huì )生活的方方面面，執行起來(lái)難度更大，統計也很困難。
但是，美國次貸危機蔓延發(fā)展，并最終演變成大蕭條以來(lái)最嚴重的國際金融危機，原因之一就是金融統計未能及時(shí)反映金融變化，導致金融危機之前金融統計數據未能及時(shí)反映危機跡象，危機發(fā)生后又無(wú)法通過(guò)金融統計信息準確判斷和估計危機擴散以及傳染風(fēng)險。